《投資者報》研究員施路

　　“職工下崗、國企上市、高管分財”，如此悲催而令人氣憤的場景仿佛一下子將我們重新拉回到中國股市建立之初，那個國企減員增效、改制脫困的時代。然而**新的一幕發生在位于河南洛陽的第一拖拉機股份有限公司(下稱“一拖股份”，00038.HK)。

　　一拖股份A股IPO2012年1月11日獲得通過，這距其在港交所發行H股已經過去15年。2004年以來國家農業機械補貼政策持續加碼，公司也迎來其誕生54年以來效益**好的時期。而此時職工下崗不是因為企業發不出工資，而是公司董事會為了滿足資本市場成長性要求，人為操縱利潤。

　　一拖股份提前辭退老職工，發放補償款，計入費用，壓低了前期業績。而老職工被辭退后，公司又可以省下不少當下的人工成本支出。這一“費”一“省”之間，公司管理層就將業績高成長、凈資產收益率快速提升的幻象更為明顯地騰挪出來。

　　而以董事長趙剡水為首的董事們卻從上市實體一拖股份和其母公司一拖集團兩頭領取薪水，既把上市業績做好了，又將自己的好處占盡了，可謂“兩全其美”。

　　發展靠補貼2011年業績變臉

　　一拖股份公布的A股IPO招股書顯示：2008年至2011年1~6月，公司營業收入主要來源于農業機械，報告期內均超過80%。**近三年及一期一拖股份營業收入分別為82.11億元、93.19億元、102.21億元、71.39億元，凈利潤分別為0.79億元、2.52億元、5.43億元、2.71億元。2008年至2010年一拖股份凈利潤增長了近6倍。

　　我們又計算了公司報告期內加權平均凈資產收益率，2008年至2011年1~6月分別為3.02%、9.25%、17.79%、8.45%(其中2011年1~6月為半年度數據，未年化)。從財務數據上看，公司資產的盈利能力得到了大幅度改善。

　　前中瑞岳華會計師事務所審計師黃建斌告訴《投資者報》：“近年來農業機械類公司的盈利改觀與國家持續加強的農機補貼政策密不可分。”中國農業機械年鑒數據顯示：中央財政農機具補貼資金從2004年的0.7億元增加至2011年的175億元，增長了200多倍。在國家對農機補貼利好政策影響下，主要農機產品銷量快速增加。

　　2008年至2011年1~6月，一拖股份農機產品對應的補貼占公司農機板塊銷售收入的比例分別為9.80%、16.05%、17.84%、20.35%。我們將其換算為補貼收入，**近三年及一期分別為6.47億元、12.38億元、15.60億元、12.79億元。

　　由此我們發現各期政策補貼金額均遠超凈利潤，說一拖股份的命運系于國家農機補貼政策之手毫不為過。2011年中央農機補貼資金為175億元，創歷史新高，但增長率創2004年以來新低。

　　一拖A股招股書發布后，在H股發布的2011年年報顯示：全年營業收入為113.29億元，較上年增長11.81%，營業利潤5.36億元，下降16.84%。看來監管部門今年年初放緩IPO發行救了股民一把，如果一拖股份過會后立即發行，投資人將遭受上市后業績變臉的沉重打擊。

　　業績蒸蒸日上老職工卻遭辭退

　　然而公司業績變臉真的只跟農機補貼政策力度相關嗎？一拖股份招股書中公布的員工人數變化引起了《投資者報》警覺。

　　2010年公司生產的拖拉機折合標準臺41.59萬臺，2011年1~6月折合29萬臺，由于公司未公布2008年、2009年數據，我們只能根據相關產品單價的變化，予以推算。

　　招股書顯示：公司主要產品大馬力輪拖、中馬力輪拖、小輪拖、履帶拖拉機、柴油機2008年至2010的單價變化率**大也僅為7%，所以可以確定其生產數量與銷售收入之間是基本匹配的。

　　銷售收入越來越大，生產數量越來越多，所要的人工卻越來越少？2008年至2011年上半年公司員工人數分別為15009、14330、11060、11570，2010年較2008年下降了26%，大量老職工在2008年、2009年遭到集中清退。

　　一拖股份在其招股書中表示：“2009年管理費用的金額和占比上升均較多，其主要原因系2009年度辭退福利及研發費用增加所致。”而公司對辭退福利的解釋為：“在職工勞動合同尚未到期前，不論本人是否愿意，公司決定解除勞動關系而給予的補償或者在合同尚未到期前，為鼓勵職工自愿接受裁減而給予的補償。”

　　而一拖股份對辭退福利的會計處理為預計負債，計入當期損益。黃建斌說：“這其實就相當于公司在2008年、2009年就讓職工主動或者被動下崗，一次性支付遣散費用，當期的盈利受到沖擊，但后期由于不再需要支付這部分職工工資，業績自然就好看。”

　　公司通過裁員，巧妙地進行了一次利潤調節。2008年、2009年由于扣減了辭退福利，業績被人為調低，2010年由于少支付了人工費用，業績被人為調高，其2010年業績增長率被雙向拉大。

　　我們又對一拖股份2008年至2011年1~6月的人工成本進行了分析，報告期內人工成本分別為3.18億元、3.66億元、3.65億元、1.76億元。由此可見公司2010年人工費用出現了下降。而2011年上半年，公司營業收入為2010年的70%，拖拉機折合標準臺產量也為上年的70%，而人工成本僅為上年的48%，出現了背離。

　　《投資者報》又對公司人工成本占營業成本的比例進行了統計，從2008年的4.37%下降至2011年1~6月的2.83%，由此看來公司的“減員增效”著實成績顯著。

　　董事長在母子公司兩頭領薪

　　企業發展了，規模擴大了，業績增長了，然而工人們的“工錢”(人工成本)卻越來越少了，那公司的董事會成員又作何表率呢？我們發現公司董事會里非獨立董事們大多不止一個收入來源。

　　招股書顯示：其董事會有10人，其中有4名獨立董事，全部只在公司領薪，總經理劉繼國任執行董事，也只在公司領薪。那么另外的5位決策者呢，董事長趙剡水、副董事長閆麟角等5位董事都同時在關聯方領取報酬。

　　以趙剡水為例，其現任一拖集團董事長。閆麟角現任一拖集團總經理。一拖股份正副董事長均在母子公司交叉任職，領取母子公司“雙薪”。而另外三位領取“雙薪”的董事也概莫能外。

　　黃建斌說：“母子公司交叉任職，由母公司大量承擔高管開銷，這樣子公司報表會好看一些，而且這樣安排領導們既把上市公司業績做好了(大量開銷不由上市公司承擔)，自己的收入也沒有少，可謂兩全其美。”

　　然而這樣的安排真的不會損害上市公司股東的利益嗎，一拖股份又為何在H股市場兩次成為仙股(股價長期低于1港元，乏人問津)？《投資者報》將從公司的關聯交易和上市時點的選擇兩個方面繼續為中小投資者解讀。